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做蛋糕,分蛋糕!

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发表于 2022-8-9 14:29:47 | 显示全部楼层 |阅读模式

贝乐斯 Think Analyze Invest
1小时前
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做蛋糕,分蛋糕!

Michael Pettis教授的分析框架中,“储蓄”的概念值得讨论。因为储蓄不是简单的存款,而是信用创造的结果。商业银行创造债权资本,然后分配给个人,企业和政府。中国实际上是通过居民,企业和政府,以土地为核心抵押物,创造信用,无中生有,产生资本,推动增长。

传统的投资/储蓄分析框架,把储蓄看作是静态的,只存在分配,不存在创造。实际上,储蓄只不过是信用扩张周期的一个环节,而且是动态的,不断变化,生生不息。简单的例子,居民花100万买房,首付30万,按揭贷款70万。在这个过程中,居民30万存款的所有权发生了改变,从居民转到了房地产开发商名下。剩下的70万,是按揭贷款,无中生有产生,居民背负几十年债务。银行的资产负债表上,左侧资产增加了对居民债权的按揭贷款资产,右侧负债增加了70万的存款储蓄,转账给房地产开发商。通过这个过程,整个社会新增了70万的资本,贡献给了开发商。同样的道理,开发商贷款一个亿买地,银行的债权资产增加一个亿,存款储蓄也增加一个亿,转账给地方政府。通过这个过程,整个社会增加了一个亿的资本,贡献给了政府。

经济运行的过程,是动态的,循环的。企业投资,要么是股权资本支持,要么是债权资本支持。由于投资是长期的,回报只有在长期才能看出来,只要企业的现金流没问题,能够借新还旧,这个过程就能持续。在这个循环中,只要企业能够持续运营,持续投资,经济就能运行,居民就能获得收入,就能消费,企业就有收入。但是,存量的资本如何分配,增量的资本如何分配,才是最关键的。

从房地产的例子中可以看到,无论是存量资本还是增量资本,大头最终都跑到了政府手里。政府从资本中分得了大头,主要用于基建,政府公务员,军队等开支。这些政府开支,绝大部分是现金流为负的,只有支出,并无直接回报。当经济增长早期,百废待兴,基础设施极差,政府的投资,大量基建,能够促进经济增长,促进企业发展,增强企业盈利和现金流。然后,企业通过税收和买地等方式,再把收益转移给政府,实现良性循环。

居民在这个过程中就是扛鼎的角色。居民有限的储蓄,要用到买房首付上,最终流向政府。居民背负几十年的债务,创造出新的资本,大部分也流向了政府,由政府支配。如果政府投资和花费的边际效果递减,最终无法提高居民的现金流,那么居民根本没有能力扩大消费,企业的产出根本无法消化,只能补贴全世界,出口给海外消费者。这就是所谓的“出口储蓄”的过程,本质上是出口的“扛鼎能力”。居民在整个过程中,不仅是被动的分蛋糕,更是主动扛鼎负债,做大蛋糕,为他人做嫁衣。

银行在这个无限循环的信用扩张过程中极为关键。银行负责以土地为核心抵押物,让居民,企业和政府创造信用,无中生有,产生资本,然后通过经济循环进行资本再分配。由于政府主导银行,这种资本的再分配就按照政府的指令进行,最终大部分流向政府。但是,由于政府和企业投资的效率越来越低,要获得同样的增长,需要越来越多的资本,需要老乡扛越来越重的鼎。这就造成了债务/GDP的比例急剧上升。最终,系统中最薄弱的一环,老乡扛不动鼎了,现金流耗尽,开始降杠杆。整个循环逆转,资产负债表衰退。

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